4月3日，在由上海金融与法律研究院、刘鸿儒金融教育基金会主办的“鸿儒论道”论坛上，知名投行经济学家、渣打银行大中华区研究主管王志浩(Stephen Green)对《中国经贸聚焦》记者表示，中国信贷GDP占比至2013年底已经超过230%，总量约130万亿元人民币，今后3年，去杠杆问题对于中国经济而言将是一个很大的问题。

在居民、企业、政府部门的债务中，企业和政府最近5年的信贷增长比较快。如果说政府尚有很多资产可以变现还债的话，那么，在经济不景气的当下，企业的高负债在面对收入减少时，债务违约问题可能会变得很普遍。

王志浩认为，中国经济目前还没有进入真正的去杠杆过程，去年信贷仍然增长了差不多20个百分点。而要逐步去杠杆，除了要控制银行、影子银行体系的在岸和离岸信贷增长率外，还需对部分企业和中小银行实施破产重组，同时，十八届三中全会改革的红利应尽快落实，以刺激经济增长，此外，中国还需要适度的通胀以及选择人民币贬值的汇率政策。

银行理财规模有多大

王志浩和他的研究团队此前花费了三个月的时间，与央行、商业银行、信托公司等沟通，了解和测算中国信贷的整体规模。

其研究成果表明，中国信贷占GDP的比重在2000-2008年间基本上没有太大变动，但自2008年底“4万亿”刺激政策出台后，杠杆率急剧上升，尽管2011年略有下降，但在2012年二季度经济增长放缓，信贷重新放松后，杠杆率又再度攀升。至2013年底，中国信贷GDP占比已经达231%，总量约130万亿元。而且这一数字还在继续上升，很可能今年将超过250%，中国还没有进入一个真正的去杠杆过程。

研究中国信贷规模，近年来快速增长的银行理财产品自然不容忽视。据王志浩估算，目前银行理财产品的资管规模大概在11万亿左右。

在他看来，理财产品的发展更多是利率市场化推进的一种手段。尽管理财产品是银行表外经营的资金池，但投资于理财产品的资产并不比银行表内贷款风险更大。因为对多数银行来说，表内和表外信贷业务流程是一样的。当然，理财产品资金缺乏正规的资本金留存是个问题，同时，它使得银行向被禁止贷款的行业放贷，存在明显的监管套利，也是一个问题。

根据王志浩的研究，50%-60%的理财产品资金被配置于银行同业市场，为相对安全且具有一定流动性的贷款；只有20%-30%贷向地方政府投资平台和房地产企业，风险相对较大且缺乏流动性。“理财产品和信托资产管理规模二者间可能存在相当的重叠部分，因此，外界对中国影子银行规模的估计或有夸大。”

王志浩特别强调，需警惕银行通过信托受益权形成的表外贷款。所谓信托受益权，是建立在信托贷款之上的资产证券化的一种形式，允许银行将自有资金投资于高收益的信托贷款产品，尽管监管当局限制银行贷款流向地方政府投资平台和房地产企业。据他估算，截至2013年6月，信托受益权规模在3万亿-4万亿元人民币。

2013年年中银行卖出国债以融入信托受益权结构，可能是导致当时银行间市场利率上升的原因之一。信托受益权可作为银行同业资产持有，而银行同业资产的资本需求比贷款要低很多。银监会“9号文”称将通过要求银行持有更高资本金水平和限制银行持有同业资产百分比来限制信托受益权结构。王志浩表示，目前尚不清楚银监会是否正在落实“9号文”的规定，尽管此前有报道称兴业银行正退出房地产“夹层式”融资，即信托受益权结构。信托受益权也是股份制银行吸储的途径之一，如果禁止使用信托受益权结构，则银行吸储将变得更加困难。

此外，尽管银监会要求银行将理财产品资产端和资金端一一匹配，但许多银行似乎仍在经营资金池。银监会还将理财产品投资组合中“非标资产”的比例限制在30%以内，但一些贷款资产似乎在进行结构重组以达成“非标资产”的监管比例。

王志浩认为，银监会提议了一个理财产品资产交易平台，但建立一个具备良好流动性的非标准化贷款资产交易市场或许并不容易。他更倾向于鼓励贷款证券化，同时证券化贷款应由机构投资者持有(而非由投资散户持有贷款资产)。而正在进行的利率市场化将通过提高存款利率在一定程度上吸引资金流回银行表内。但只要高收益性贷款资产流向地方政府投资平台及房地产行业对银行继续保持吸引力，银行就仍存在着表外经营资产池的动机。

因此，他预计理财产品资管规模将继续增长，在当前约11万亿规模基础上年增长将达60%。

对社会融资总量概念的修正

由于除了银行贷款还有很多其他信贷渠道，央行在2008年时发布了“社会融资总量”的概念。官方数据显示，2013年末，社会融资总量中各项占比分别是：银行贷款66%，银行外币贷款5%，委托贷款7%，信托贷款4%，此外还有银行承兑汇票6%，企业债券8%，上市股票3%。

“很多人认为除银行贷款外的这部分融资就是影子银行，但事实上，企业债、委托贷款、银行承兑汇票等都是正常的融资工具，真正算影子银行、风险较高的是信托贷款，因为它做的事情和银行一样，却基本上不受很多监管。其占社会融资总量比例并不大，占GDP比重也只有百分之十几。”王志浩告诉《中国经贸聚焦》记者。

他表示，社会融资总量对整体杠杆水平提供了广泛的较为精确的度量，但仍然存在一些问题，包括：将银行贷款、企业间信贷和上市股权等不同类型的融资混合统计；未涵盖离岸融资(越来越重要的资金来源之一)；包含国外的杠杆度量中通常不包含的银行承兑汇票。

王志浩着重指出，社会融资总量最大的一个缺点是未将离岸融资计入。“根据外管局的数据，中国外债2003-2008年增长较慢，但到了2009年涨得比较快，基本上与信贷增长呈现类似趋势。至2013年底，跨境债务约有近7000亿美元的规模，而5年之前仅有2000亿美元左右。很多中国企业通过信用证贴现从离岸银行获取美元贷款，再把钱拿回国内，利率往往只有2%-3%，比从国内银行贷款要低很多。不过，随着美联储逐步退出量化宽松政策，明年6月份左右其很可能要开始加息，这块的融资成本肯定将上升。”

跨境银行贷款约4万亿元人民币，加上1.5万亿元左右的离岸债券，来自国外的信贷规模已占GDP比重约10%，再加上经过调整后的国内信贷125万亿(不包括担保行、典当行、非正规贷款机制和地下钱庄等地下金融业数据)，渣打银行得出了前述的国内外信贷规模约在130万亿元人民币左右，占GDP比重为231%的估算数据。

王志浩进一步分析称，从经过调整的按部门划分未偿信贷余额占比状况来看，家庭部门信贷占GDP的比重目前约20%；企业部门信贷占比最大(近150%)，尤其在2008年后增长迅速；政府部门信贷最近5年同样增长较快。而如果说政府尚有很多资产可以变现还债的话，那么，在经济不景气的当下，企业的高负债在面对收入减少时，银行坏账、信托贷款违约等债务违约问题可能会变得很普遍。

王志浩表示，2013年整体信贷的增长率仍达20%，但名义GDP的增长率仅有10%(扣除通胀率后即是实际GDP增速)，所以今年信贷增长率必须下来，不然就没有办法去杠杆。“我们希望信贷增长率在未来一两年逐步下降至12%-15%左右，同时名义GDP的增长率能够加快一些，这样才能实现真正的去杠杆。但从以往经验看，信贷增长的收缩势必影响经济增长，在目前经济增长放缓，很多企业都面临破产问题的情况下，这一调整过程可能将会比较困难。”

如何去杠杆

在与亚洲地区的马来西亚、印尼、韩国、日本等作了比较研究之后，王志浩认为，中国的杠杆率在这些国家和地区中增长是最快的，也是相对最有风险的，“企业并没有足够的收入来覆盖这些债务。”

那么，中国该怎样实现去杠杆呢？王志浩对《中国经贸聚焦》记者表示，成功去杠杆化须具备一些条件：首先，信贷增长必须放缓，必须将银行、影子银行体系的在岸和离岸信贷增长率逐步降下来，这一过程目前已经很痛苦，但这仅仅是开始；其次，要出现一些企业破产、一些呆账被冲销，这还可能会涉及到随后的银行资产重组(多数为中小银行)，然后需要解决预算软约束问题；最重要的一点则是推进真正的供给派改革，它将提高投资效率并提高劳动生产率，刺激经济增长。例如，向私人投资开放关键服务性行业、精简政府机构、价格改革(包括利率和汇率)、通过售出非战略性资产迫使国企提高效率、推进财政改革以提供可持续的财政来源为提供更好的服务融资、允许农村土地自由流转以提高农民补偿金、鼓励有效利用土地等等。因此，十八届三中全会改革红利的尽快落实非常重要。

此外，中国还需要适度的通胀，未来10年可能需要5%-6%的可以承受的通胀水平，通过通胀帮助解决一部分的债务问题。中国也需要良好的全球经济增长环境作为支撑。“在这方面消息面向好，美国今年经济增长可能达到2.5%左右，较去年1.5%的增速显著加快；欧洲经济去年是衰退，但我们认为今年可能有1.5%的增长，这对中国来说是好事。”

王志浩最后还建议，中国可以在汇率政策上作出调整，因为很多国家在面临去杠杆化的要求后，会选择贬值本币以推动出口，拉动经济增长。不过，实质性的人民币贬值可能将给中国带来风险，会引起资本的规模流出，央行对此也比较谨慎。同时，当前中国的双顺差格局表明人民币仍存在轻微低估。“我个人认为，未来人民币大幅度贬值，来刺激去杠杆的过程，其可能性很小。”