2015年5月26日，由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的【鸿儒论道】2015年第8期在上海举行。香港金融管理局金融研究中心研究员王红林博士以《利率市场化与中国货币政策框架转型》为题，分享了其在货币政策框架转型中的利率决定、利率市场化后的利率传导障碍、金融衍生工具发展空间等问题的最新研究成果。

从5月11日起，央行把存款利率浮动区间上限扩大至基准利率的1.5倍，利率市场化再进一步。然而利率市场化并非一个孤立的结果，也并不意味着中国货币政策框架转型的结束。货币政策框架的转型是一个复杂、充满风险的过程：是一个在线修复的过程。

王红林博士认为，中国货币政策框架的转型，有点类似从在土路上开拖拉机，转变到在高速路上开奔驰的过程。这个转型过程包括了货币政策操作工具从以数量工具为主，转变为以政策利率为主的价格工具；货币政策传导基础设施由分割的、流动性不足的金融市场转变为统一的、流动性好的金融市场；货币政策制定与执行者的转型；外部制度环境由非独立的的央行转变为相对独立的的央行；政策目标转型等。

理解货币政策框架转型，需从理解现有货币政策框架开始。现有货币政策框架的出发点是利率双轨制。利率双轨制是中国渐进式改革核心思路（价格双轨制）在金融部门中的实践。利率双轨制下，存款基准利率是货币政策的锚利率。央行通过公开市场影响货币与债券市场利率，也可以通过存款基准利率和存款准备金率来影响市场利率。利率双轨制下，价格工具带来的扭曲需要由数量工具来纠正，利率管制是导致数量管制的重要原因。利率市场化之后，短期无风险货币市场利率将成为新的货币政策锚利率，央行通过政策锚利率进而影响债券市场和信贷市场。央行也可以通过其他手段影响债券市场和信贷市场引导通胀预期和扭曲操作等。

货币政策框架转型中的利率如何决定？王红林博士认为该锚利率将由央行货币政策和市场共同决定，即：货币政策为市场利率提供一个短期的锚，而自然利率作为一个基准。央行通过自己的资产负债表，利用其高能货币垄断提供者的独特地位，根据金融市场的变化，增加和减少对金融市场流动性（基础货币）的投放，来锚定一个政策利率。市场因素即中国经济的“自然”或“均衡”利率，因此精确估计中国经济的自然利率对于利率市场化后的政策利率设定至关重要。它是去除短期供给与需求冲击影响之后由市场均衡决定的短期实际利率，与宏观经济基本面相适应，也是货币政策松紧的标杆。

利率市场化后央行的政策利率将是短期货币市场利率。目前，在中国货币市场上有代表性的利率有Shibor和回购利率（Reporate）。原则上说，这两种货币市场利率都可以作为利率市场化后的政策利率制定的基础，央行的选择取决于市场发展的程度和央行对该利率的操控能力。而在政策利率操作机制的选择上，利率走廊机制（Corridor System）因为其透明度和操作简便性而比较适合应对利率市场化后流动性管理的复杂环境。

根据上述逻辑推演，王红林博士给出了如下结论。第一，利率市场化后中国的实际均衡利率水平估计在4~4.5%左右。第二，短期货币市场利率会非常接近央行的政策利率（或在央行设定的利率走廊内）；而中长期债券市场利率取决于通胀预期和期限、风险溢价等因素。第三，利率市场化后，存款利率上升幅度可能会在2-3%左右；而有效平均贷款利率水平变动应该不大。第四，利率市场化后，货币政策传导机制会逐步接近发达国家，但不能期望其一夕之间变成与发达国家一样成熟顺畅。

王红林博士也认为，中国在利率市场化过程中货币政策传导面临的环境与发达经济体不同，会使得利率市场化后的利率传导面临诸多挑战，将会是在一个面对许多市场摩擦（Market Fraction）环境下的传导。所以，利率市场化后的利率传导机制，在中国，可能更表现为各个金融市场之间的利率传导障碍，而不能像发达国家那样基于一个成熟金融市场或假设很少的政策制度约束。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持，上海交通大学安泰经济与管理学院副教授钱军辉和上海国富投资管理有限公司首席经济学家刘海影博士担任评议嘉宾，约一百余位听众与会。在评议环节，各位嘉宾还就利率市场化过程中金融资源配置效率、金融去中心化对传统金融秩序的冲击、中小企业融资成本变化等话题进行了探讨。

“鸿儒论道”是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起，并由长安国际信托投资股份有限公司独家支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。