2015年7月24日，由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的【鸿儒论道】2015年第12期在上海举行。对外经济贸易大学校长助理丁志杰教授以《中国货币政策困境和全球货币博弈》为题，分析了美联储加息背景下中国货币政策调整及经济安全着陆所面临的考验。

丁志杰认为，2008年的金融危机开启了全球主要货币大博弈。2008年至今，可被称为上半场：主要发达经济体央行竞相购买本国资产实施量化宽松政策，利率不断走低乃至出现负利率；中国央行在应对危机过程中也不断购买资产，但不是本币资产而是外币资产。他引用2015年5月印度央行行长拉詹在纽约经济俱乐部发表的演讲《我们正在被推向竞争性货币宽松和严重危机》，指出量化宽松有三种形式。中国央行购买外币资产抵御危机是一种被动形式的量化宽松，形成了事实上的实物本位货币制度。

丁志杰通过分析2008年-2014年中国对外净资产额的变化，进一步展现了中国在这场全球竞争性宽松中面临的不利局面。2008年末中国对外净资产14938亿美元，2014年末17764亿美元，6年间只增加了2826亿美元。而从同期中国对外贸易情况来看，2009-2014年中国货物顺差19047亿美元，货物服务顺差13763亿美元，经常账户顺差12004亿美元，非利息经常账户顺差15290亿美元，资本品项下还有213亿美元顺差。对外贸易顺差之所以没有带来同等程度的对外净资产增加，主要原因在于中国资产负债表内外巨额净资产的投资亏损。

尤其值得警惕的是，2014年中国货物顺差4760亿美元，货物服务顺差2840亿美元，经常账户顺差2197亿美元，非利息经常账户顺差2796亿美元。而2014年末中国对外净资产17764亿美元，2013年末19960亿美元，反而减少了2196亿美元。

因此，上半场中国央行处于守势、劣势，美联储加息则标志着下半场即将开始。中国央行能否及时走出货币政策困境做出调整，决定了中国经济能否安全着落。

在全球化背景下，浮动汇率制度下货币政策有效的重要基础是溢出效应，在危机发生时通过货币贬值需求跨国转移实现；而量化宽松更是以邻为壑的政策，主要通过套利机制实现。

面对主要发达国家竞争性量化宽松的威胁，中国货币政策制定当局此前主要采取蓄水池策略：用外汇储备蓄住发达经济体量化宽松释放出来的流动性，再用存款准备金等政策冻结国内流动性。然而，上述策略效果并不理想：巨额外汇储备事实上成为泄洪区并形成地上河，对外开放低效益和国内货币金融扭曲等问题则进一步凸显。由于中国离岸市场利率低于在岸利率，中国以倒贴方式对外输出储蓄与国内高利率形成了三级价格歧视，长此以往将不利于中国跨越中等收入陷阱。除了上述危害，巨额外汇储备还将造成巨额汇兑损失、人民币发行美元化而缺乏政策自主空间，以及国内利差居高不下。

对于当前货币政策困局及国内融资难问题，丁志杰认为还需从去美元化入手。去美元化首先是人民币发行去美元化：以调整存款准备金政策为突破口理顺货币调控体系，为商业银行减去一定负担，进而降低国内利差。因存款准备金率涉及到央行资产负债表重构，所以降准优于降息，降息起辅助作用，只有降准才能有效降低利率差。

丁志杰还认为，与传统金融理论顺序相反，对外金融政策调整应先于利率市场化国内改革而进行。当前货币政策困境下，中国经济最大问题在于对外资产负债结构扭曲，因此优化结构刻不容缓。具体来说，主动降低外汇储备规模，人民币可兑换的实现及国际化，人民币汇率的主动管理，更多参与和推动全球治理变革，都将是行之有效的改革措施。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈主持，上海发展研究基金会副会长兼秘书长、卓越发展研究院院长乔依德，东方证券首席经济学家、首席策略分析师邵宇，美国春山蓝基金执行合伙人、春山浦江投资管理有限公司董事长辛威廉担任评议嘉宾，百余位听众与会。在评议环节，各位嘉宾还就金融改革顺序、资本账户开放以及人民币可兑换后的个人海外投资前景等话题展开了探讨。

“鸿儒论道”是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起，并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。