2015年8月7日，由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的【鸿儒论道】2015年第13期在上海举行。资深金融人士吴小平先生以《破解传言：从互联网金融看股市动荡》为题，针对广为流传的“杠杆配资元凶论”，带来其近期思考成果。

7月底至8月初的两周，上证指数再次动荡，下滑约8%，市场信心受到了极大打击。此外，在这次意外下跌中，上证指数创下8年来最大单日跌幅纪录及6年来最大单月跌幅纪录。最近数周更是连续创下交易金额新低，两市总成交额早已不足万亿元。与5000点时相比，上证交易量只剩下不到一半。更令市场各方困惑的是，此前监管部门已经对借贷款杠杆和股票质押贷款中介服务（即民间所谓“配资业务”）进行了大力整顿，“国家队”也已经以雷霆万钧之势入场救市。对此，吴小平认为，并没有可信数据表明本轮股市的下跌源于借款杠杆和股票质押贷款中介服务，近期的震荡便是一个很好的反例。

实际上，无论是在金融结构还是社会生活中，杠杆均无处不在，杠杆率也是考核负债风险和还款能力的重要指标。公司保持一定的杠杆率，证明公司能够创造比借款利率更高的收益率。个体投资者选择股票质押贷款也取决于其风险承受能力和趋势判断。因此，杠杆不过是一个服务交易的工具而已，完全是中性的。只有足够的杠杆，才能保证足够流动性，才能促进市场交易的效率和活跃度，保证市场有足够的参与者和交易量，保证市场最终有能力确定标的物之合理价格。否则大量资金将沉淀于现货全款交易，限制了全球商品贸易量的扩大，也非常不利于商业链条各环节经营风险的分散。在商品或金融期货中，杠杆稳定支撑着整个市场运营。当交易规则被设定后，交易者们会自行计算可能的波动，并自行承担风险。市场中每天产生的大批因看错方向而最终被止损者，也确保了市场整体运营的有效性和持久性。

此次股市崩盘初期，不少国内舆论认为，大量股票被打落至跌停价，是由于配资公司平仓所为。而吴小平认为，全国场外线上及线下配资总规模，实际上还不如整个市场六月中旬刚开始下跌时单日成交量的一半。再考虑到不同配资杠杆的压力分摊，冲击更是有限。暴跌当日，停留在交易所电子交易系统跌停价上的卖出指令，可能来源于全国任何持仓人，或广大非杠杆散、中、大户，也可能是保险公司、公募基金等。并没有确切数据能够证明卖出指令主要源自配资公司的平仓盘，或是配资的平仓力量引发了更多不计成本的卖出指令。

吴小平也指出，在股市下跌初期，现金补偿机制给了理性投资人挽救组合的两种措施。一是卖出股票，降低持仓量，降低实际倍数；二是转入现金，保持倍数不变。大部分股市投资者在考虑杠杆倍数（包括通知线、警戒线、平仓线，以下简称“三线”）时，早已预见并反复权衡了各种可能性，绝大部分配资交易人的个人资产是完全可以覆盖杠杆资金的。之所以使用杠杆，是希望保持资金的灵活度。在下跌初期，绝大部分投资者的第一选择并非立刻平仓，而是完全有能力及时且不间断补仓，一直到最终决定止损。而数据上也支持他的这一观点，从6月15日到7月10日，沪深两市单边交易总量约为288649亿元，而同一时期恒生HOMS总平仓金额仅为301亿元，占两市单边总交易比为0.104%。

基于以上分析，吴小平认为股票市场上分布着不同杠杆，反而是稳定整个交易系统的一个重要设计。杠杆从高到底，散落着不同风险偏好的资金，并在不同倍数上形成了不同生态。随着市场走势转换，交易者可以自由提升或降低杠杆。在最不利的持续熊市下，杠杆从高到低，承受着不同压力。但随着杠杆逐步降低，风险越低，迫近三线的可能性越低，投资人可以筹措和补充的资金越多，可以承受的下跌风险越大，整个配资系统实际上具有自我修复能力。

同时，吴小平也对本轮股市暴跌的几个可能原因，做出了推测。包括市场非理性、估值偏高、市场无风险利率上涨预期及互联网传播的蝴蝶效应，都是可能存在的诱因。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈主持，上海金融与法律研究院研究员高利民，对冲基金人才协会常务理事郭涛，第一财经《陆家嘴》杂志主编韩圣海担任评议嘉宾，一百五十余位听众与会。在评议环节，各位嘉宾还就大盘下跌过程中的反馈机制、兜底机制对于资本市场泡沫的推动作用等话题展开了探讨。

“鸿儒论道”是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起，并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。