2016年3月11日，由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的2016年第3期鸿儒论道在上海举行。本期主讲嘉宾，上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春教授以《中国应该怎样应对人民币对美元的贬值压力》为题，在客观、科学地解读近年来人民币汇率走势的基础上，给出了当前人民币汇率水平和改革前景的观点。

张春教授分析了当前中国汇率改革面临的两个主要问题，一是汇率形成机制的改革。目前人民币汇率主要是盯住美元的，现有的汇率形成机制要不要改？是否应该以篮子汇率作为人民币汇率的新的参照系？这是人民币汇改的方向性问题。二是汇率水平的选择和调整，如果未来的汇率要市场化决定，那么合理的市场均衡点在哪里？如今很多人都认为人民币被高估了，那么贬值应该一步调整到位还是逐步调整？这对应着汇改的节奏。

张春指出，长期实际汇率由基本面因素通过购买力平价来决定，其中基本面因素主要包括生产率的提高和该国经济开放程度。短期汇率受资本流动和预期影响很大，而资本流动主要受国家间利率差的影响，即资本向利率水平较高的国家流动。理论上，国外的物价等于国内物价乘以汇率，因此短期内，低估名义汇率将有利于出口，但从长期来看，物价的上涨将抵消汇率的低估，因此，控制名义汇率长期不一定有效，反而可能产生副作用。

张春同时还分析了目前造成人民币贬值压力的三个主要原因：第一，最近十年人民币对美元有20%多的升值。而最近两年，美元又对世界主要货币有20%-30%的升值，因此盯住美元的人民币对一篮子货币汇率的升值幅度是很大的。第二，中国经济增速下行，经济转型有不确定性，这是此轮贬值的最主要原因。第三，中国企业和居民资产全球配置的需求增大，推高了以本币换外币的需求。

张春还展望了未来人民币汇改的前景。在他看来，就汇率形成机制改革而言，三元悖论在经济学界基本是被公认的，即在一国的金融体系中，货币政策自主性、汇率稳定和资本跨境自由流动这三者只能兼具其二，各国政府必须在三者之间做出选择。美国和主要发达国家的选择都是坚持货币政策自主性和资本自由流动，因此采用浮动汇率。而在中国经济发展的初期，跨境资本自由流动不太重要，因此中国在很长一段时间的选择是坚持货币政策独立性和汇率稳定。但如今随着中国成为世界第一大贸易国，资本跨境流动的需求日益提高，而货币政策自主性一般是不会被放弃的，因此中国只能选择放弃固定汇率。

张春认为，即便是要放弃对美元的固定汇率，也不应该直接采用完全浮动汇率。因为在经济下行和资本没有充分流动的条件下，汇率的均衡点很难判断。因此需要先选定一个参照系，经济学上的均衡汇率是以贸易加权的一篮子汇率来定义的，相比于盯住美元，采用一篮子汇率能减少单个外国的货币政策对中国的影响。因此，张教授认为，为了避免美联储政策对中国的过度影响，人民币汇率应该和美元脱钩，而在过渡阶段可以选择盯住一篮子汇率，通过增加汇率变动的灵活性和资本账户逐步开放，最终实现浮动汇率。

就汇率水平的调整而言，张春指出，由于预期不同，同一个经济基本面下可以有不同的均衡点，而一旦一个悲观的、恐慌的预期足够大，就完全可以在基本面并不非常糟糕的情况下导致汇率大幅贬值，1997年亚洲金融危机就是这样。这种恐慌预期的“自我实现”同样有可能发生在中国，更为不利的是，中国居民外币资产配置很少，更容易在人民币出现贬值预期时挤兑美元，引发市场更大规模的恐慌。相反，在发达国家，居民总资产中大约有20%是全球配置的，因此可以有效对冲汇率波动的风险，因而出现大规模恐慌情绪的可能性较小。

张春认为，在居民企业有一定数量的外币配置之前，汇率波动不宜太大，也不宜采用一次性大幅度贬值措施。当前应该着力缓解中国经济的下行压力，从而缓解人民币贬值的主要压力，因为从根本上讲，经济改革和转型的问题不应该也不能靠人民币贬值来解决。同时，资本账户开放和汇率市场化要渐进交替进行，成熟一项开放一项。此外，为了降低因挤兑外汇导致市场恐慌的风险，应在外汇储备不大量流失的情况下，积极鼓励藏汇于民。

上海交通大学安泰经济与管理学院钱军辉副教授和恒丰银行研究院中心负责人蔡浩研究员分别就张春教授的演讲发表了自己的观点。

钱军辉认为，人民币迟早要采用浮动汇率，关键要把握好改革的时点和节奏。当前中国经济确实面临下行压力，但外贸还有盈余，还有3万亿的外汇储备，应该趁现在经济基本面相对较好的时候尽早实现浮动汇率。相反，让人民币长期稳定在目前高位恰恰是阻碍经济增长的原因，因为汇率高估将绑架货币政策，使其不可能太宽松，同时也不利于出口。政府尤其要避免出现人民币盯住美元的爬行贬值，形成长期贬值预期。

蔡浩认为，人民币汇改还是应该渐进式实现浮动汇率，逐步放宽波动区间。此前8·11汇改，主要因为美元强势，而此前人民币汇率保持对美元的稳定，造成了对一揽子货币实际有效汇率的升值，对出口不利，所以需要将汇率调整为对一揽子货币保持稳定，以此缓解经济下行压力，提振出口。然而解决目前经济下行问题的关键，还是要靠结构性改革。

本次鸿儒论道由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持，现场近100位听众与会。傅蔚冈也就该问题发表了自己的看法，他认为包括美联储在内的所有中央银行的货币政策都不可能独立于全球金融体系之外，其他国家可能会承担美元贬值的溢出效应，但全球经济疲软也会反过来拖累美国经济，即产生溢回效应。因此，各国应加强合作与沟通，降低彼此间的沟通成本。此外，各位嘉宾还与参会听众就人民币汇率未来是否能企稳、人民币加入SDR对汇率的影响、如何保证在盯住篮子汇率的情况下不出现大幅贬值等话题展开了探讨。

鸿儒论道是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起，并由香港东英金融集团和上海淳大集团支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。